11月的最后几天，Omicron搅翻全球市场。

这个号称传染性增强500%的新冠变异毒株，不仅破坏了本已向好的疫情发展预期，更向所有的新冠疫苗和治疗药物的防护效力发起挑战。

几乎是在第一时间，全球各大疫苗公司纷纷发声，表示将评估Omicron对疫苗的影响，并积极寻找解决方案。辉瑞更是宣称两周内会给出评估结果，且在100天内开发和生产出针对变种的疫苗。

然而11月30日，Moderna却首次对外承认，这一新变种会导致公司现有的mRNA疫苗的保护效力“大幅下降”，并淡化了公司对新疫苗可能很快准备就绪的预期。这再次将市场吓得不轻，当天Moderna和BioNTech开盘一度都下跌超过10%。12月1日，国内疫苗股也开始跟跌，智飞生物跌去3.1%，沃森生物跌5.44%，康希诺跌4.09%。

事实上，四季度以来，疫苗股的走势一直在地狱与天堂之间历练。

从默沙东与辉瑞相继推出的新冠特效药，到Moderna不及预期的财报，再到这次的Omicron变异株，考验接踵而至，它们既是疫苗股的催化剂，亦是其估值头上的一把刀。

新冠给了疫苗行业这个“没有故事的女同学”一个最好的故事，不仅让疫苗企业们在一年内赚到以前十几年赚到的钱，更让中国得以在这个“与海外差距最小”的一个细分领域里，有了弯道超车的机会。

如果没有新冠，中国的疫苗产业会是什么样子？

2019年，中国二类疫苗市场规模已达到394亿元，是2017年的2倍，13价肺炎多糖结合疫苗和2价HPV疫苗的国产替代品种渐次登上历史舞台，开始释放供给。这意味着，即使没有新冠这只黑天鹅，二类苗市场的扩容和爆发也已如期而至。

在资本市场，疫情的故事终会谢幕。但作为一个产业，中国疫苗行业的未来才刚刚开始。

01 新冠疫苗：一过性利润还是长期利润？

10月以来，伴随着默沙东的Molnupiravir和辉瑞的Paxlovid相继问世，疫苗股迎来一轮暴跌。两大疫苗巨头Moderna和BioNTech的股价相继跌入冰点，市值一度遭到腰斩。

然而Omicron的出现，给了疫苗股新的上涨动能，短短几个交易日，Moderna就填平前期跌幅，从800多亿美元的前期市值低点，回涨至近1500美元的水平。

“冰火两重天的表现，折射着投资者预期的变化。分歧在于，新冠疫苗的利润究竟是一过性利润，还是长期利润。特效药的问世让大家以为是前者，变异毒株的不断出现又似乎证明了是后者。事实上，不论是麻疹还是脊灰，都是经过数年的免疫才达到消灭，指望一两年结束疫情并不现实。”一位资深的医药行业投资人士对E药经理人表示。

不同于外围市场，在国内，变异毒株并未给疫苗股带来太大的做多动能，整体来看，几大疫苗距离各自上半年的高点，都已经跌去一半。而整个三季度，疫苗板块市值蒸发已超千亿元。

“疫情是动态发展的，加强针和新冠疫苗的迭代的确会给市场带来新的想象力。但中国与海外的情况又有所不同，在疫苗之上，我们还有快速响应与动态清零的策略，这才是我们应对各种类型的变异病毒的最大法宝。目前国内的新冠疫苗企业格局已经初定，我们要思考的是，在常规接种已经完成的情况下，未来究竟还有多少新的疫苗企业能跟这个‘长期利润’产生关系。我认为，最大的变数，还是海外市场能卖多少了。”上述投资人表示。

事实上，“乏力”或多或少已经隐藏在几大疫苗公司的三季报里。

若看同比，几家龙头的业绩都很养眼，智飞生物、康泰生物、康希诺在第三季度净利润增长分别高达200.59%、306.70%和468.29%。可若算成环比，则“断崖”态势已经初显，智飞生物和康希诺的三季度净利润分别下滑了36%和58.3%。

疫苗的难题不光是研发，整个疫苗的生产从产能到产量再到产品，是三个巨大的跨越。Moderna就因为因生产和运输受限，导致三季度的疫苗收入大幅低于市场预期，而这一问题在辉瑞身上则没有发生。

纵观各大疫苗企业在此次疫情中的表现，越是在产业和技术上有所积淀的企业，就越容易实现瞬间转化。

不过需要承认的是，不管疫情如何反复，从产量上来看，新冠疫苗的全球产能都已是严重过剩。

一位疫苗企业的负责人对记者说预测，全世界目前已经打了超过65亿剂疫苗，初步的免疫屏障已经建立，临床试验都已不太好做，未来的技术更多将是加强和巩固这种屏障。政策在考虑创新时，也势必会兼顾产业，从这个角度看，除非现在在开展临床研究的品种对Omicron等变异毒株有非常显著的保护效果，否则上市可能性都被大幅削弱。企业一定要考虑自己的产品是否真的有所迭代和创新，这种创新又能否转化成产品和产能。

“新冠概念股给了投资者逐利的预期。但很多人忘了，新冠疫苗是非常时期的产物，虽然它确实在短期内快速完成了研发、临床和商业化，但这是在监管的一路绿灯下才成行的，甚至“挤占”了很多常规疫苗和药物的资源，并不是常态操作。疫苗的商业模式本质上并没有改变，不管是做这个产业，还是投资这个产业，仍要耐得住寂寞，做好打持久战的准备。”在上述投资人看来，

02 与巨头差距最小的细分行业

新冠之前，疫苗行业无故事。

论规模，它在制药业市场的占比还不到5%。论研发难度，疫苗比创新药更加费时费力费钱。超高的门槛，注定了它只能是寡头的游戏，目前全球疫苗市场基本由GSK、辉瑞、默沙东和赛诺菲巴斯德四大巨头垄断。

不过，疫苗只是巨头药企们下面的一个部门，在研发立项时，它需要与在研药物放在一起对比其研发回报率，因此当窗口来临，后来者也有了弯道超车的机会。

“这次新冠疫苗研发的主战场基本就是中国和美国，还有欧洲的少量公司，但是中国彰显了大国疫苗研发实力。新冠疫苗是一个契机，它同时也带动了整个疫苗行业的发展，海外公司是布局传统技术不能做出来的疫苗，中国则是几乎所有疫苗都有升级替代的空间，相信在重组蛋白、病毒载体、mRNA疫苗中，中国完全可以做出对标国际水准的产品。”海通证券医药首席分析师余文心对E药经理人表示。

对此观点，国药集团中国生物首席科学家、副总裁张云涛也表示认同。

张云涛进一步指出：“目前在中国的生物制药行业中，疫苗是跟海外差距最小的一个细分领域，总体来讲处于一个‘个别领跑、部分并跑、大部分跟跑’的水平。”

事实上近十年来，除了BioNTech和Moderna的新冠mRNA疫苗，全球的创新疫苗大品种其实屈指可数，基本就是13价肺炎结合苗、HPV疫苗和重组带状疱疹疫苗3种，四巨头一家一个尚不够分，而中国都已有国产替代品种在研或上市，差距并非不能追赶的。

目前，流感、新冠灭活等很多疫苗的壁垒是在生产，而非研发上，这对于最擅长“干产能”的中国企业来说，是一大优势。

但前述投资人也分析称，在中国，疫苗行业的创新要落后于医药和器械，毕竟后两个产业已开始向“源头创新”迈进，而前者才刚刚进入me too阶段。如果企业一直仿制，就无法逃脱内卷，这方面医药产业已有教训在前。所以难度再大，疫苗企业也应坚持创新，这是唯一出路。

在此次新冠疫苗的国际竞赛中，本土疫苗企业们也收获了很多能力。

张云涛以国药中生举例称，公司此次收获的两个最大的能力，一个是“快”，一个是“国际化”。

“速度至关重要。国内疫情控制得很好，我们的三期临床只能去海外做，如果不抢时间，等到现在才做，可能在全世界都做不了了。而走国际化之路，则已成为国药中生整个管理层的认知。我认为，真正的国际化是要站在国际主流赛道上参与竞争，进入北美体系、进入欧洲体系参与竞争，而不是封闭在一个低端市场自我欣赏。”张云涛对E药经理人表示。

而在余文心看来，新冠疫苗研发正为中国疫苗行业改带来深刻的改变。

“从研发角度，中国传统疫苗技术路线已非常成熟，而自重组蛋白疫苗开始，疫苗研发与传统技术路线开始出现一个分水岭，新冠之后，病毒载体疫苗、mRNA、DNA 疫苗也纷纷登上历史舞台。从商业模式上看，过去中国疫苗行业几乎只有儿童苗市场，但随着疫情下群众健康意识的提升，流感疫苗、肺炎球菌疫苗的接种需求也快速提升，成人疫苗等市场潜力巨大，很多企业也开始探索百花齐放的商业模式。从国际化角度看，新冠疫苗为中国疫苗出海提供了巨大契机，一些优秀企业又快又好地完成了高质量的国际多中心三期临床，并开始有疫苗出口，为国际化打下坚实基础。”余文心分析称。

国际化是目标，但也还有很长的路要走。张云涛坦言，他们不会妄自菲薄，也不会盲目乐观。

“几大疫苗巨头在这个领域有非常深厚的积淀，以GSK为例，其专有的AS01佐剂系统中有一个主要的原材料，是南美的一个树皮，GSK连这个树皮都全球买断了……想成为世界级的公司，大家要学习和追赶的东西还有很多。”张云涛说。

03 寡头游戏？

在国外，疫苗是寡头的游戏，而中国的疫苗行业格局又是什么样的？

2003年，非典疫情爆发，其时一度有200多个抗非典的疫苗和药物项目匆忙上马。那是中国疫苗企业爆发的第一个高峰，后来伴随着疫情突然消退，95%的项目被撤掉了。

此后多年，本土疫苗行业一直由一类苗主导，其供应以国药中生、天坛生物，医科院生物所，中生研等国企为主，民企们则占据着二类苗的半壁江山。

然而，分散的格局，一直让疫苗的质量控制难以保证，行业不时爆发出负面事件。混乱的局面最终引发政策的强监管，并在2018年的“长生生物问题疫苗”事件后达到顶峰，疫苗行业迎来寒冬。

这一年，药监局对全国45家疫苗生产企业进行了摸底排查。结果显示，有7家疫苗生产企业已停产三年以上，而正常运营的38家中，实际生产二类苗的有35家，其中有独家品种或至少有一个产品市占率超20%的只有25家。

2019年，中国首部《疫苗管理法》出台。这部对疫苗实施全过程、全环节、全方面严管的疫苗法，明确提出将加速行业的规模化和集约化。市场一致认为，未来将有三分之一的疫苗企业会被淘汰。

让人始料未及的是，2019年年底，新冠疫情来袭。

面对陌生的病毒，国家部署了疫苗研制的五大技术路线，并放开临批。非典的一幕再度上演，大批新冠项目上马。2020年4月时，全球与新冠病毒相关的临床试验注册多达800多个（包括疫苗、药物和诊断试剂），其中有500多个项目在中国，且不乏重复项目。

一时间，洛阳纸贵，在二级市场，沾上新冠概念的股票便能飞涨。风口之下，原本应该按时死去的疫苗企业，又再度得以续命。

如今，时间就要进入2022年。事实证明，新冠疫苗确实可能成为史上收入体量最大的疫苗产品，可真正有实力靠它赚到钱的企业，仍然是少数。

当上帝的归上帝，凯撒的归凯撒，疫苗产业又将走向何方？

前述疫苗企业的负责人说出他的思考：“我一直在想，我们的疫苗企业是否所有公司都有必要去做全产业链？事实上，很多公司的优势在‘点’上，而不在‘链’上。如果每个公司研发出产品就要生产，要转化，要盖厂房，会造成巨大的资源浪费。在疫苗的质控上也对监管提出更多挑战。”

在他看来，中国的疫苗企业掌门人们普遍有一个“执念”，就是从早期研发到最终把疫苗批件拿下来，他一定要从头管到尾。但疫苗其实分的很细，从早期研发、临床前的研究到扩大化生产，把它怎么放大到工艺，做好质量控制，后面的市场，全球的推广等等，都需要有深厚的产业化经验的团队来把控。“国内很多疫苗企业在早期很有优势，但在临床上走了很多弯路，本来可以弯道超车，结果反而落后了。”

前述投资人也认为，海外的疫苗行业最终形成寡头格局，是有其产业的发展规律在里面的。新冠是个催化剂，但也不能阻挡中国的疫苗行业在不断的淘汰与并购中，变成少数人的游戏。而《疫苗管理法》将助推这一趋势，强监管可以让优秀的企业走得更远。

如果疫苗行业的集中趋势不可避免，谁又具备这样的“寡头相”？

“目前来看，头部几家在新冠疫苗上赚到钱的企业，赢面大一些。毕竟这些钱若用于研发，够它们把现有疫苗管线全部研发一遍还有富余。如今他们海外的路也走通了，未来可以通过BD扩充自己的技术平台和商业化的团队，这想象空间就大了。”该投资人表示。

先来者格局已定，后来者就绝对没有机会了吗？

一家创新型疫苗企业的负责人就持有不同观点。他认为，HPV疫苗的热卖很好地证明了一件事，那就是技术的进化能够催生新的需求。未来10年会是疫苗行业高速增长的时期，而这种增长一定是由创新型疫苗推动的。届时行业的增量将远超存量，他反而倾向于格局会由增量决定，谁能更多地掌握到这些增量，生产出具有国际竞争力的疫苗产品，谁才有话语权。

“而反观这次的四大巨头，在新冠疫苗的研发中只有辉瑞成功了。所以作为生物医药公司，比靠并购或合作研发为大公司添彩更为重要的，还是专注于自己技术本身的创新。”该负责人称。

04 “非共识、非主流”创新

药物创新难，疫苗创新更难。

疫苗是为健康人接种，所以对其安全性和有效性的评估，与为患者使用的药品又有所不同。对于药品，或许会牺牲一定的安全性来提升它的有效性。可对疫苗而言则正相反，为保全其更高的安全性，有时需要牺牲部分有效性。

这也部分解释了，为何我国新冠疫苗的几种技术路线中，灭活和重组等经典工艺的疫苗，进展会比较快，而对mRNA等在海外发展多年却一直未大规模应用于常规疫苗的技术，则更加审慎。

“我们过去十几年疫苗的研发，认识到很多共性的观念和技术。可中国的生物医药发展到了今天这个体量和水平，我们更需要思考的是，对于那些‘非共识非主流’的技术要怎么认知？‘百花齐放’、‘百家争科技创新’的角度要怎么思考？”张云涛指出。

国药中生目前在探索一种机制，就是将整个科研投入里面的10%用来做非主流非共识的技术。“你能做得天花乱坠，就去天花乱坠吧，充分试错才能够产生火花。这类人才不好培养，不能够简单地去定义他们。对我们的监管，我也是这样建议。创新应该是一个体系，一项服务，一种骨子里流淌出来的东西。”张云涛说。

E药经理人在采访中发现，中国疫苗行业一些非主流但却卡脖子问题正日益受到重视，比如“佐剂”。

在药品评审里，佐剂被当成一个辅料，可它几乎是疫苗免疫调节的核心。中国的人用疫苗发展数十年，只上市了一种佐剂，就是铝佐剂。而目前，FDA则已批准包括MF59、AS04、AS03、AS01和CpG1018在内的5种新型佐剂在人用疫苗上的使用。这5款中有3款来自GSK，另外两款分别来自诺华和Dynavax。

目前，绝大多数疫苗公司不具备新型佐剂商业化生产能力，亦无法外包给CDMO公司，只能与GSK等企业合作来获得。即使在此次新冠疫苗的研制中，为满足监管对于“安全性”的要求，也有很多企业在评估之后，仍选择使用了传统的铝佐剂。

“新型佐剂的搭载可以极大提升保护效果，但也因其创新性，使得在应用到给健康人使用的疫苗上时，一定会遭遇监管的审慎对待。这很正常，但未来，对于产品中的‘活性成分’在海外已批准上市或有临床安全性数据的情况，是否可以适当放宽，也许是可以讨论的。”前述创新型疫苗企业的负责人表示。

尽管创新是一件艰难的事，受访者们还是对中国监管机构在此次新冠疫苗技术审评审批中倾注的努力和展示出的极大的开放和包容性表示了肯定。

有部分受访者也指出，这次新冠疫情加速了疫苗的一些新技术路径的审批，除了审批时间缩短，临床试验的样本数量要求也大大降低，这无疑为疫苗行业带来“突破”的时机。

“很多东西还是值得延续的，比如未来疫情结束，课题解题回归常态之后，基于民众对于新技术平台的接受度，基于官方对于新技术平台的认可度，我们还有没有可能把一些好的政策留下来，推动着它们应用到更多、更新、更好的场景上？再比如，有企业正在研究脂质体，可以让mRNA的稳定性扩产以后能够长期储存和运输，那这次，中国人能不能走在美国人的前面，先把MRNA疫苗的供应链问题解决了？”该受访者表示。

在今年由E药经理人主办的2021第二届抗病毒大会上，一家mRNA平台的研究负责人也表达过相近的观点。

在他看来，不同技术路线的疫苗研究先后展开，其实降低了行业的进入门槛。因为从灭活疫苗到重组蛋白疫苗再到mRNA疫苗，也意味着疫苗研发可以从很高级别的生物安全性的实验室，走向由细胞来进行培养，再走向连细胞或者动物源性的东西也不再需要，在体外就可以进行试验。

“当疫苗研发不再受到生物安全性或者国家监管层级的限制，将会有更多的创新企业愿意进入到疫苗产业，推动这个行业的发展和创新。”

而张云涛则在采访最后强调，我们的政策鼓励创新，但它仍然是产业政策，这意味着在尊重科学研究的同时，它还必须要兼顾其“成药性”， 兼顾其在产业上的最终落地。而且疫苗作为给健康人使用的产品，生产上的合规性和使用的长期安全性永远要放在首位，这点不容有失。